近日，中国人民大学财政金融学院张顺明教授(吴玉章学者讲座教授、国家杰出青年科学基金获得者)带来了一场主题为“有限参与与均衡定价：基于概率态度”的精彩讲座，本次讲座紧扣现实金融市场，系统剖析投资者概率态度如何影响投资组合选择和均衡资产定价。为在场经济学院师生及金融领域从业者献上了一场兼具理论深度与实践价值的学术盛宴。讲座由暨南大学陈创练教授主持，老师和学生共40余人参加学术讲座。
张顺明教授分享学术内容
讲座伊始，张教授提出了在资产定价邻域的一种新的观点，该观点基于投资者的概率态度，探究信息质量、有限参与对均衡定价的影响，挑战“模糊厌恶是金融异象主要成因”的传统观点。过去大家觉得，金融市场里“很多人不参与投资”“价格波动太大”这些反常现象，主要是因为投资者“怕未知的风险”（也就是“模糊厌恶”，比如不知道公司未来会不会盈利、行业会不会有政策变化）。张教授提出了不同看法：就算没有这些“未知风险”，投资者对“已知概率”的看法偏差（比如觉得“股票涨的概率比实际小”“跌的概率比实际大”），也能独立导致这些市场异象。
所以，基于“概率态度”会影响投资选择和资产定价，据此将投资者划分为三类：中性投资者客观看待概率，投资行为理性中立；乐观投资者会高估好结果的发生概率，投资更激进；悲观投资者则高估坏结果的概率，投资偏保守。为了量化这种概率态度的影响，张教授开发了一个新的理论框架来分析投资者的概率态度，通过将广义王变换（GWT）与秩相关预期效用（RDEU）相结合，使得资产收益的客观可能性转化为投资者主观感知的可能性，既准确捕捉了人们 “高估极端事件、低估中间事件” 的普遍倾向，又保证了分析过程的严谨性。并在此基础上，设定了清晰的研究框架：时间上分为三个阶段，投资者在前期、中期做决策，后期兑现收益；资产分为无风险资产和风险资产两类；投资者会收到与资产收益相关的信号（如业绩预告），且所有投资者都存在风险厌恶倾向，核心差异仅体现在概率态度上。
在建模之后，张教授提出投资者的投资组合选择主要分为两个阶段。中期选择是在收到相关信号后，中性投资者会根据信号理性判断资产真实价值，进而决定持仓规模；乐观投资者收到好信号会积极加仓，面对坏信号也不会过度恐慌，整体投资行为更激进；悲观投资者则存在明显的“不交易区间”，若信号处于中间水平便直接观望，仅在信号极端好或极端坏时才少量交易，保守特征显著。前期选择是在未收到信号前，投资者会预判未来可能出现的信号，结合自身概率态度提前布局，逻辑与中期一致，悲观投资者依然保持谨慎观望，乐观和中性投资者则依据对未来的预期合理配置资产。综合来看，三类投资者的投资方向始终一致，比如信号向好时均倾向买入，但参与力度存在明显差异：乐观投资者持仓最多，中性投资者次之，悲观投资者持仓最少，甚至完全不参与。
之后，对市场均衡进行分析，市场均衡的核心是满足“个人最优” 和 “市场出清” 两个条件 —— 个人最优即每个投资者的选择都是自身能做出的最佳决策，市场出清则指风险资产的供给能被完全消化，供需达到平衡。张教授发现，市场均衡状态主要由风险资产的供给规模决定，分为两种类型：当风险资产供给较多时，乐观、中性、悲观三类投资者都会参与交易，共同分担风险，形成完全参与均衡，市场整体更稳定；当风险资产供给较少时，悲观投资者会因觉得 “资产稀缺且风险高” 而直接退出市场，仅剩下乐观和中性投资者参与交易，形成有限参与均衡。此外，还有一种特殊的市场失衡情况：当风险资产供给极低时，悲观投资者的需求会出现突然 “跳变”，从 “不买” 直接转为 “少量买” 或反之，导致供需无法匹配，这就是张教授提出的“追量”现象，即投资者决策更多受资产数量影响，而非理性判断资产价值。值得注意的是，前期和中期的市场均衡逻辑保持一致，概率态度对市场的影响具有跨期持续性。
讲座现场
在讲座最后，张教授总结道该研究的核心结论可概括为三点：一是市场始终存在唯一的均衡状态，要么是所有投资者共同参与的完全参与均衡，要么是悲观投资者退出的有限参与均衡，关键取决于风险资产的供给规模；二是概率态度是金融异象的关键驱动因素，即便没有未知风险，悲观投资者的保守态度会导致有限参与，乐观投资者的激进态度会放大价格波动，甚至引发市场失衡；三是该模型具有较强的扩展性，可应用于更多场景分析其他认知偏差对投资的影响。同时，其核心贡献体现在三个方面：理论上首次清晰区分“概率态度” 与 “模糊态度”，证明前者能独立解释市场异象，打破传统认知；方法上将 GWT 与经典效用理论结合，兼顾现实规律与分析严谨性，为后续研究提供新工具；实践上为投资者、资产管理者和监管层提供了新视角，提示除了关注风险大小和未知因素，还需重视投资者对概率的看法偏差，才能更准确理解市场波动、制定合理的投资策略和监管政策。
讲座期间，参会教师和同学们围绕“模型构建设定问题”、“投资者风险厌恶态度如何定价”、“卖空机制对资产定价的影响”以及“国家课题撰写”等问题与张教授展开深入研讨，现场交流气氛十分热烈！
图文供稿 | 金融系李宇喆
校对 | 马艺丹
责编 | 梁熙琳
初审 | 区昕然
复审 | 陈创练
终审发布 | 何凌云
（来源：暨南大学经济学院微信公众号）
